MiniMax 与智谱 2026 中报对照：收入、亏损与 ARR
两家港股大模型公司交出了上市后的首份中报。本文把不同的报告币种统一折算为人民币，并将中报数字与当前市值、最新 ARR、年末指引放在同一张表里对照。
2026 年 1 月 8 日和 1 月 9 日，智谱与 MiniMax 相继在港交所上市；8 月 26 日、8 月 31 日，两家公司又先后发布上市后的首份中报。截至 10 月 21 日盘中，MiniMax-W 报 171.90 港元，几乎回到 165 港元的发行价；智谱报 496.00 港元，仍较 116.20 港元的发行价高出约 3.3 倍，但较 6 月 2,980 港元的盘中高点回撤逾八成。
两份中报的叙事并不相同。智谱靠云端 API 完成了收入结构切换，收入规模更大、增速更快；MiniMax 的 B 端收入同样爆发，但绝对收入略低，毛利率仍处在爬坡早期。进入 9 月，智谱把年末 ARR 指引上调至 30 亿美元，MiniMax 披露的 8 月 ARR 则超过 8 亿美元。除股价外，本文所有金额统一为人民币亿元，汇率取中国人民银行 2026 年 10 月 21 日中间价：1 美元 = 6.7192 元，1 港元 = 0.85619 元。
一、公司与行情快照
两家公司均于 2026 年 1 月在港股主板上市，但上市后的股价路径完全相反：MiniMax 已跌回发行价附近，智谱仍保留约 3.3 倍的发行价涨幅。
| 项目 | MiniMax-W（0100.HK） | 智谱（2513.HK） |
|---|---|---|
| 上市日期 | 2026-01-09 | 2026-01-08 |
| 发行价（港元） | 165.00 | 116.20 |
| 最新价（港元，10/21 盘中） | 171.90（+0.23%） | 496.00（+2.31%） |
| 52 周最高 / 最低（港元） | 1,330.0 / 168.3 | 2,980.0 / 116.1 |
| 较 52 周高点回撤 | -87.1% | -83.4% |
| 较发行价 | +4.2% | +326.9% |
| 总市值（人民币亿元） | 518.8 | 2,070.6 |
| 总市值（亿港元） | 605.9 | 2,418.4 |
| 记账本位币 | 美元 | 人民币 |
| Wind 行业分类 | 信息技术服务 | 应用软件 |
表 1：行情与股本快照股价、市值与 52 周区间为 2026-10-21 盘中数据；回撤按盘中最新价与 52 周最高价计算。数据来源：Wind。
二、2026 年中报：收入、毛利与亏损
把 MiniMax 的美元报表按 6.7192 折算后，智谱的收入规模约为 MiniMax 的 1.22 倍，增速也更高；但两家的经调整净亏损几乎打平，说明亏损绝对额并未随收入规模拉开。
| 项目（人民币亿元） | MiniMax 2026H1 | 智谱 2026H1 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 7.83 | 9.54 |
| 收入同比 | +283.1% | +399.7% |
| 2025 全年收入 | 5.31 | 7.24 |
| 2024 全年收入 | 2.05 | 3.12 |
| 毛利 | 1.40 | 2.52 |
| 毛利率 | 17.9% | 26.4% |
| 研发费用 | 19.95 | 21.31 |
| 研发费用 / 收入 | 254.8% | 223.4% |
| 销售费用 | 1.81 | 1.78 |
| 净亏损 | -24.05 | -20.71 |
| 上年同期净亏损 | -27.01 | -23.58 |
| 净亏损同比 | 收窄 11.0% | 收窄 12.1% |
| 经调整净亏损 | -19.69 | -19.64 |
| 经调整净亏损同比 | 扩大 111.2% | 扩大 12.1% |
| 经调整净亏损率 | -251.5% | -205.9% |
| 现金及现金等价物（6/30） | 88.69 | 38.88 |
| 资产负债率 | 21.46% | 54.10% |
表 2：2026 年中报核心损益MiniMax 原报表币种为美元，按 1 美元 = 6.7192 元折算；智谱原报表币种为人民币。经调整净亏损为两家公司各自披露的非 IFRS 口径。数据来源：Wind、公司中期业绩公告。
三、收入结构：两条不同的商业化路径
智谱的收入置换更彻底：开放平台及 API 收入占比从上年同期的 15.2% 提升到 86.5%，本地化部署收入占比降至 13.5%。MiniMax 则是开放平台与企业 AI 服务首次超过 AI 原生产品，占比 63.4%，但其 C 端产品仍贡献约 36.6% 的收入。
| 公司 / 分部 | 2026H1 收入（亿元） | 占比 | 同比 |
|---|---|---|---|
| MiniMax | |||
| 开放平台及其他 AI 企业服务 | 4.97 | 63.4% | +703.1% |
| AI 原生产品 | 2.87 | 36.6% | +100.9% |
| 合计 | 7.83 | 100% | +283.1% |
| 智谱 | |||
| 开放平台及 API | 8.25 | 86.5% | +2,735.7% |
| 企业级智能体 | 0.56 | 5.8% | +304% |
| 企业级通用大模型 | 0.67 | 7.0% | -54.6% |
| 技术服务及其他 | 0.06 | 0.6% | +1,167% |
| 合计 | 9.54 | 100% | +399.7% |
表 3：收入结构对照两家公司的分部口径不同：MiniMax 按业务线划分，智谱按产品线划分。智谱的 86.5% 为云端部署收入占比，另有本地化部署收入约 1.29 亿元、占 13.5%；部署方式与产品线是两个不同的分类维度，不可相加。数据来源：公司中期业绩公告、Wind 新闻。
四、ARR：最新运行率与年末指引
ARR 是两家公司当前估值最重要的锚。MiniMax 的 ARR 在半年内从 1.5 亿美元升至 8 亿美元以上；智谱则在 8 月底达到 16 亿美元（按月口径），9 月中旬进一步升至 18 亿美元，并把年末指引从 24 亿美元上调到 30 亿美元。
| 指标 | MiniMax | 智谱 |
|---|---|---|
| 最新 ARR（公司口径） | 8 亿美元（2026 年 8 月，超过 8 亿） | 18 亿美元（2026-09-16，全业务口径） |
| 折人民币亿元 | 53.75 | 120.95 |
| 更早披露点 | 2026 年 2 月 1.5 亿美元 | 2026 年 8 月底 16 亿美元（按月）、20 亿美元（按日） |
| 自更早披露点的增幅 | 约 5.3 倍（2 月→8 月） | 约 1.6 倍（7 月上旬→8 月底） |
| 2026 年末 ARR 指引 | 10 亿美元（67.19 亿元） | 30 亿美元（201.58 亿元，9 月由 24 亿上调） |
| ARR / 2025 全年收入 | 10.1x | 16.7x |
| ARR / 2026H1 年化收入 | 3.4x | 6.3x |
表 4：ARR 与年末指引ARR 为公司披露的经营指标，未经审计，且两家定义不同：MiniMax 使用“8 月 ARR”，智谱区分“按月年化”“按日年化”和“全业务口径”。智谱 7 月上旬约 10 亿美元为按其披露的“较 7 月上旬增长 60%”反推。数据来源：公司业绩会、Wind 新闻。
五、中报数字与当前数据对照
同一家公司，按中报收入年化计算的 P/S 与按最新 ARR 计算的 P/ARR 相差 3 到 6 倍，原因是分母的时间口径完全不同：中报收入覆盖 1 至 6 月的平均值，而 ARR 反映 8 至 9 月的运行速度。市场当前定价更接近后者。
| 指标 | MiniMax | 智谱 |
|---|---|---|
| IPO 发行价（港元） | 165.00 | 116.20 |
| 最新价（港元） | 171.90 | 496.00 |
| 现价 / 发行价 | 1.04x | 4.27x |
| IPO 时市值（亿元） | 497.9 | 485.1 |
| 当前市值（亿元） | 518.8 | 2,070.6 |
| 中报收入（亿元） | 7.83 | 9.54 |
| 中报年化收入（H1×2，亿元） | 15.67 | 19.08 |
| 最新 ARR（亿元） | 53.75 | 120.95 |
| 市值 / 中报年化收入（P/S） | 33.1x | 108.5x |
| 市值 / 最新 ARR（P/ARR） | 9.7x | 17.1x |
| 市值 / 2026 年末 ARR 指引 | 7.7x | 10.3x |
表 5：中报数据与当前估值对照IPO 时市值按发行价与当前总股本估算；当前市值按 2026-10-21 盘中价与 Wind 总市值折算。P/S 使用 2026H1 收入×2 粗略年化，不代表公司指引。数据来源：Wind、公司公告。
六、最新动态：8 月以来发生了什么
中报之后，两家公司的经营数据仍在快速变化，但股价并未跟随收入与 ARR 上行。10 月 20 日，MiniMax 盘中跌至 168.3 港元，创上市以来新低；智谱跌破 500 港元。市场关注点已从“收入能不能增长”转向“ARR 能不能转化为报表收入、亏损能不能收敛”。
| 日期 | 公司 | 事件 |
|---|---|---|
| 2026-08-26 | MiniMax | 发布 2026 年中报，收入 1.17 亿美元、净亏损 3.58 亿美元；业绩会披露 8 月 ARR 超过 8 亿美元。 |
| 2026-08-31 | 智谱 | 发布 2026 年中报，收入 9.54 亿元、净亏损 20.71 亿元；披露 8 月底 ARR 16 亿美元（按月）、20 亿美元（按日）。 |
| 2026-09-13 | 智谱 | 据媒体报道完成 50 亿美元“小股大债”融资，用于下一代 GLM 与自训练体系。 |
| 2026-09-16 | 智谱 | 电话交流会披露全业务 ARR 达 18 亿美元，年末 ARR 指引由 24 亿美元上调至 30 亿美元。 |
| 2026-10-15 | MiniMax | 中信证券发布 MiniMax A 股上市辅导第二期进展报告，辅导期为 7 月 10 日至 10 月 13 日。 |
| 2026-10-19 | MiniMax | 发布 M3.1 Flash，推理速度提升近 3 倍，Agent 任务整体使用成本较前代降低 70%。 |
| 2026-10-20 | 两家 | 港股大模型板块回调：智谱收报 484.8 港元（-6.41%），MiniMax 收报 171.5 港元（-5.82%），盘中 168.3 港元创上市新低。 |
| 2026-10-21 | 两家 | 盘中反弹：MiniMax 报 171.90 港元（+0.23%），智谱报 496.00 港元（+2.31%）。 |
表 6：2026 年 8 月至 10 月关键事件事件日期来自公司公告与 Wind 新闻检索；股价为港股盘中或收盘数据。
资料来源
- Wind 金融数据服务：0100.HK、2513.HK 行情、财务、公司档案与公告检索（2026-10-21）。
- MiniMax 2026 年中期业绩相关报道：B 端收入占比跃升至六成，MiniMax 年化收入约 53 亿元。
- 智谱 2026 年中期业绩相关报道：智谱发布中期业绩，收入 9.54 亿元，同比增长 399.7%。
- 智谱 ARR 与年末指引：智谱年末 ARR 指引上调 25% 至 30 亿美元。
- 股价与回撤背景：智谱跌破 500 港元、MiniMax 跌近发行价。
- M3.1 Flash 发布：港股人工智能概念走强，MiniMax 发布新一代 Flash 模型。